本站原创关键词:股权结构;股利分配;公司治理
:A 文章编号:1003-4161(2012)04-0130-05
一、文献综述
上市公司的股利政策一直是财务学界研究的焦点之一,备受国内外学者关注。MM理论立足于完善的资本市场,从不确定的角度提出了股利政策和企业价值不相关理论。后来的学者进行了一系列的扩展研究。Jensen(1986)提出了股利理论,他认为当公司产生自由流时,管理者倾向于不发股利或少发股利,将这些自由流留在公司内部使用,他们不仅可以利用流进行在职消费,更会使资金进行私有利益的用途,还会进行净现值小于零的投资,资金的使用效率被降低,所以产生出成本。如果这时能进行股利分配,使管理者手头的自由流减少,成本才会得以减少,股东和管理者之间的冲突才能降低。股利政策也会影响到股东和债权人之间的利益关系。La Porta(1999)、Classens(2000)、Faccio and Lang(2001)一系列研究发现,世界上大部分国家的上市公司存在着控股股东,并且存在控股股东的上市公司中,相应的问题并不是企业管理者与股东之间的,而是控股股东与小股东之间的利益冲突。Maneinelli et al(2006)对意大利的139家上市公司进行来股权结构方面的研究。研究结果表明:由于被研究的意大利上市公司股权结构高度集中,大股东和小股东的利益冲突为主要的问题。大股东控制权越高,股利支付率越低。近年来,国外研究者在这方面研究比较多,普遍认为控股股东和小股东之间有着严重的利益冲突问题,控股股东通过对小股东的掠夺来实现自身的控制权私利的目的。各国股利政策的制定,虽然会因为国情和法律的不同存在着较大差异,但都在不同程度上受到上市公司股权结构的影响。
由于中国特殊的股权结构,使得中国的股利分配政策与西方成熟市场相比具有很多不同之处。股利信号理论和股利成本理论在解释我国上市公司的股利政策时存在一定的局限性。吕长江、王克敏(1999),陈浪南、姚正春(2000)的研究表明,不同于国外,我国上市公司股利并没有起到信息传递的作用。
国内经验研究也大多集中在控股股东、股权集中度、股东性质等对股利的影响上。余明桂等(2004)通过对中国732家上市公司1998年至2002年的股利分配数据进行实证分析,研究发现,有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业。徐国祥、苏月中(2005)认为,股权集中度高的公司会发放更多的股利。唐清泉、罗党论(2006)发现,在存在控股股东的情况下,大股东的利益输送通常是通过股利,大股东的持股比例与上市公司发放股利呈正相关关系。
股权分置改革后,上市公司的股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股,从根本上实现了同股同权,非流通股和流通股股东的目标趋于一致。因此,上市公司的股利分配政策也呈现出了一些变化。张曾莲(2009)研究发现,第一大股东持股比例与支付率存在正相关关系,但股改后,其持股比例显著下降,国有股比例与股利支付率之间存在弱相关关系。谭天明、罗莎(2009)结合2007、2008年两年上市公司数据进行研究,发现股权集中度越高的上市公司越倾向于分配方式,而且股利支付越高;由于流外部效应,第一大股东控制权越高越倾向于比较低水平的股利。党红(2008)对股权分置改革前后的影响股利因素研究并进行了对比。研究发现,就增长机会而言,股改后在公司出现增长机会时会减少股利发放,但是其他指标相对于股改前后,并没有发生显著变化。这说明股改成效还没有完全显现出来,还不能用国外经典成本理论来解释。
总结国内外的文献,不难发现国内外众多的学者研究主要关注大小股东间的利益冲突,并且简单地将股东分为大股东和其他股东,不同股权结构、不同性质的股东的行为对于股利政策的影响还需要进一步的探讨和完善。股权分置改革已经完成,对上市公司的股权结构产生了影响,进而影响到股利政策。但是国内对于股利政策的研究集中在股改前,对于股改后股利政策的变化,国内的文献较少。在股权分置改革已经完成的情况下,上市公司的股利分配政策会有怎样的表现?不同的股权结构会怎样影响股利分配政策?因此,本文基于终极控制权的理论,将上市公司的股权类型分为控制性股东股权结构、多个大股东股权结构和股权分散的股权结构三类来进行研究。利用股改前后上市公司数据,以股改为分界点,重点分析控制性股权结构下的股利分配政策,并且作股改前后的对比。
二、研究假设
股改前我国上市公司股权高度集中于第一大股东,呈现出“一股独大”的局面。控制性股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突,控制性股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。阎大颖(2004)研究发现,上市公司的股利偏好正是源于控股非流通股股东对流通股股东的利益侵占。而股改后,控制性股东和小股东均可以有股利收益,两者利益趋向一致,控制性股东可以通过除股利以外的方式来获取自身利益。因此,可以合理假设股权分置改革后,随着股利隧道效应的减弱,控制性股东股权结构的上市公司股利的意愿减弱。故提出如下假设:假设1:较之股改前,股改后绝对控股的上市公司派发股利的意愿减弱。
在控制性股东股权结构中,终极控制股东的性质不一样,最终控制人的表现也不一样,对上市公司的股利分配政策也会有显著影响。马曙光、薛云奎等(2005)发现,从最终控制人的性质来考察,政府和非政府的最终控制人在侵占中小股东利益的动机上是完全不同的。国内研究股东性质的文献较少,且研究集中在股权分置改革前,并且得出的结论也不相一致。吕长江等(1999)首先从控股股东的性质出发,将控股股东分为国有股、法人股等,研究发现国有股和法人股持股比例与股利呈负相关关系。徐国祥等(2005)认为,国有股股东的股利政策不太稳定,但却有着比法人股股东更大程度的股利喜好。按股东性质,将终极控制股东分为国有控股股东和非国有控股股东。非国有股东控股的企业大多为家族企业,较之国有控股企业比较不需要发放股利来降低成本问题。另外,终极控制人为非国有股东的上市公司的融资渠道不如国有控股的企业,非国有控股的企业融资成本较高源于：毕业论文致谢怎么写www.808so.com
,为了公司未来的发展,相对来说不轻易动用公司资金来派发股利。因此,提出以下假设:假设2:在绝对控股的股权结构中,相对于非国有控股上市公司,国有控股上市公司会支付更多的股利。
国有控股又分为地方政府国有控股和政府国有控股。政府作为终极控制股东,因其是地方政府还是政府对股利分配政策是有一定影响的。宋玉、李卓(2007)研究发现,最终控制人的性质为政府时,尤其是地方政府时,上市公司派发股利的支付率越高。地方政府财政收入和来源较政府少,上市公司的股利就成为地方政府资金需求的一个重要来源。此外,彭冰(2008)研究发现尽管作为大股东的各级政府都可能由于多元化目标侵占上市公司的利益,但是相比政府,地方政府更倾向于侵占上市公司的利益,因为其成本由政府承担。因此,地方政府更有动机和理由来支付更多的股利。由此,提出如下假设:
假设3:在绝对控股的股权结构中,当最终控制人为地方政府时,较之政府倾向于支付更多的股利。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文为了研究股权分置改革前后不同股权结构下股利分配政策的不同表现,因此选取的样本为股改前2003年、2004年的样本和股改后2008年、2009年和2010年的上市公司有股利分配的样本。(1)由于金融性的公司与一般公司的资产负债表内财务指标有很大差别,故剔除金融性公司;(2)由于ST、PT公司亏损,属于不正常的财务状况,所以剔除ST、PT的公司;(3)剔除数据不完整的公司,得到2003年样本607个,2004年样本674个,2008年样本595个,2009年样本613个,2010年样本633个。本文用到的上市公司股利数据、财务数据和公司治理数据均来自于CCER数据库,终极控制权方面的数据是在上市公司年报由手工搜集得到。根据整理出来的结果按照以下要求将符合条件的上市公司样本分为三类:(1)当最大股东的终极控制权小于20%时,为股权分散的股权结构;(2)当终极控股股东的控制权大于50%或者终极控股股东的控制权小于50%但是次大股东的控制权小于10%时,为控制性股东股权结构;(3)当终极控股股东的控制权小于50%但是次大股东的控制权大于10%时为多个大股东的股权结构。并将终极控股股东的属性分为国有、家族和其他三种类型。(二)变量设计与解释
本文主要涉及以下几个方面的变量:股利分配变量、股权结构变量、财务数据变量、公司治理变量。本文的研究对象,也就是因变量是每股股利(div)变量,衡量每个公司发放股利的水平,是直接指标。本文的指标选取主要参考了党红(2008)对股利影响研究,许文彬(2009),吕长江,王克敏(1999)对指标的选取方法,在这个基础上加以改进和添删。股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响,所以股权结构无疑是研究股权分置改革类文献的重要对象。国内外很多学者在研究股利的影响因素时,都选取了股权结构这个指标。本文在原有文献的基础上加以改进,引入终极控制权,并且手工收集数据整理根据控制权的不同将股权结构分为三种类型,作为主要研究对象。为了研究公司其他方面对股利分配的影响,本文也选取了一系列控制变量。包括:公司规模的大小取对数、总资产增长率、债务资本比率、独立董事比例、基本每股收益,这些都是公司常用的财务指标,反映了公司的资产、负债、盈利等情况,对股利有着直接或间接的影响。终极控制人类型可以验证国有股东和非国有股东在股利发放上有无显著差别;独立董事比例是公司治理的重要变量,可以验证目前我国上市公司中独立董事是否起到了治理公司的积极作用。
四、实证分析
为了研究不同的股权结构对股利的影响,本文将股权结构分为了控制性股权结构、多个大股东股权结构、股权分散的股权结构,并且对每种股权结构都进行了股改前后的对比。为了对比,分别选取了股改前2003年、2004年和股改后2008年、2009年、2010年的样本作为比较。从表4可以看出,股改后,控制性股权结构的上市公司分配的股利低于股改前同种类型的公司,并且不管是从四分之一位数还是四分之三位数来看,每个区间股改后控制性股权结构的公司分配的股利都低于股改前同类型的公司。
针对假设1,分别选出股改前后控制性股权结构的样本,设置虚拟变量,将股改前设为0,股改后设为1,运用stata最小二乘法进行了回归分析。从回归分析的结果可以看出,股改后,总资产增长率与每股股利呈显著的负相关关系,这个结论与国外经验研究相吻合,即每股股利与公司增长机会呈负相关关系。另外,设置的虚拟变量中,呈显著的负相关关系。验证了假设1,在绝对性控制股权结构中,股改后派发股利较股改前减少。股改前,我国呈现一股独大的局面,而股改后,这种局面有所改变,股权集中度降低,控制性股东的控制权相比股改前降低;并且股票全流通以后,控制性股东可能更关心公司的业绩来提升股价,可能会把更多的资金用于公司的发展而不是进行股利分配。这个结论与党红(2008)、许文彬(2009)的研究结果基本一致。
从假设1的回归结果可以看出,控制性股权结构下对比股改前后有着一定的变化,说明了股改是有一定作用。
已有的研究发现,控制人的性质也会影响股利的分配。本文筛选出控制性股东股权结构的样本,重点研究这类股权结构下控制人性质对股利分配的影响。按控制人的性质,分为国有和非国有两类。
表4是关于假设2的描述性统计。从这个简单的描述性统计看出在控制性股权结构下均值方面国有是小于非国有的上市公司。但是四分之一位数和四分之三位数又可以看出国有是大于非国有的。这个结论与之前的假设有些出入。针对假设2,我们筛选出属于控制性股东的股权结构的上市公司。将国有控股的公司设为1,非国有控股的公司设为0,运用stata最小二乘法进行了回归分析。从回归分析可以看出,在控制性股东的股权结构中,控制人的性质没有影响股利的分源于：高中英语论文www.808so.com
配。
我们进一步研究了在控制性股权结构下,国有控股的上市公司中,终极控制人分别为和地方时,股利的差异。从表5可以看出,从描述性统计来看,我们选取了1 823个样本量,其中政府控股的552家,地方政府控股的1 271家。当控股股东为时,均值为0.091,远远低于当控股股东为地方政府时的0.1463和全样本的平均值0.1436。并且在四分之一位数和四分之三位数上的值低于地方和全样本的值。
针对假设3,我们设置了0—1虚拟变量。将政府直接控制的公司设为1,地方政府控制的公司设为0。运用stata最小二乘法进行了回归分析。分析结果发现,虚拟变量certer的值为负,说明与股利呈负相关的关系,与假设3是一致的。与宋玉、李卓(2007)的研究结果基本一致。并且本文中选取了股改前后五年的混合样本,样本数更大,更有说服力。
五、研究结论
股权分置改革前,我国的上市公司呈现出高额派现、分配股利不稳定、不分配股利等现象,不尽合理,毫无规律,与国外相关研究不符。而股权分置改革后,我国最主要的一股独大,同股不同价,同股不同权,同股不同利问题得到了解决。股改的完成优化了股权结构,完善了证券市场。股改的完成使得终极控制权和股权结构的研究又出现了许多新的内容。所以,本文基于控制权的研究方法,将股权结构分为了三类:具有所有权集中的单一控制性股东股权结构、多个大股东共同控制股权结构和股权分散的股权结构。分析了这三种情况下我国上市公司的股利,并且以股改为分界点,做了股改前后的对比。本文的主要结论有:股改后分配的股利均低于股改前,控制性股东股权结构变化的幅度较大;终极控制人的性质不同会影响股利的分配,在绝对控股的股权结构中,当最终控制人为地方政府时,较之政府倾向于支付更多的股利。责编:翟超